3月13日的财报对拼多多来说，宛如一剂泻药。当日盘前已经下跌超过11%，盘中跌幅一度高达18.8%。

不过，对这家年轻公司来说，股价下跌还不是最可怕的事情。粉饰在营收高速增长背后的，是成本的爆炸性飙升、高达120%的成本收入率，以及平均月活增速下滑、获客成本大幅增加的现实，属于它的人口红利正式宣告结束。

刚刚3岁的拼多多，已经疲态初现。拐点正在悄悄来临。

“买”来的繁荣?

首先，拼多多的不少核心数据都是很亮眼的。

比如，第四季度总营收人民币56.539亿元，同比增长379%，环比增长68%。另外，简单计算，平均月活占年度活跃买家的比例也有所提升，从三季度的60%上涨至65%，这意味着拼多多的用户留存情况相当不错。

但代价是成本的急剧攀升。

第四季度总营收为人民币56.539亿元，其中在线营销服务营收仅为50.624亿元。但对应的销售与营销支出却高达60.240亿元。

也就是说，不考虑其他所有成本，仅营销支出一项，就已经超出拼多多的营收覆盖能力。如果刨除6亿元的佣金收入，主营业务的成本收入率则直接达到120%。这意味着，拼多多每花费1.2元的营销成本，才能换来1元的收入。

回过头看，三季度的情形还没有如此严峻。33.724亿元的营收，仍然可以覆盖32.30亿元的销售费用。

这会让投资者认为，现阶段的营收增长和用户留存，都是靠着花更多的钱去买来的“虚假繁荣”。他们担心，一旦营销支出下降，拼多多的营收增速和留存率也会直接下滑。实际上，这其实是投资者对用户的自然粘性和公司运营能力的质疑。

另外，我们猜测，在经历了京东的漫长亏损之后，华尔街可能也在重新修正对亏损的容忍度。

用户红利告急

如果说成本激增是引发拼多多股价暴跌的一个原因，那用户增速的疲软，对一家仍然处于高速成长期的公司来说，则是更沉重的稻草。

在多个用户数据维度上，四季度的情况都要明显差于三季度。

首先，年度活跃买家增速。截至2018年12月31日的年度活跃买家为4.185亿人，同比增长71%;截至2018年9月30日的年度活跃买家为3.855亿，同比增长144%。四季度的同比增速不及三季度的一半。

其次，新增用户数量。简单计算，四季度的新增用户数量约为3300万，低于三季度的4200万。

再次，平均月活增速。四季度平均月活跃用户2.726亿人，同比增长93%;三季度平均月活用户数为2.317亿，同比增长226%。相比较之下，四季度的同比增速有大幅下降。

同时，拼多多的获客成本也在急剧上升。

我们可以做个非常粗略的估算。以三季度作为参考，32.30亿的销售费用对应4200万的新增用户，单个用户的获客成本为77元。同样的计算方法，在第四季度得到的结果是183元。

这是一个非常危险的数字。根据阿里和京东的过往财报，获客成本总体上应该在200元到300元左右。拼多多已经非常接近这个范畴。

这意味着，拼多多的新用户获取，正在变得艰难。被认为占据了下沉市场红利的拼多多，即将告别低成本获客时代，最起码在用户获取这一点上，变成一个普通的电商平台。

花旗银行的一份投资风险报告中也提到，拼多多的MAU增长减速比他们预测或共识预期更快。

是的，拐点来了。

拼多多跳水下挫的这晚，京东股价一直在小幅震荡，市值仍然维持在409亿美元左右，与拼多多拉开了100多亿美元的距离。股票社区的讨论区里，热闹的像是发财报的企业是京东自己。

老大哥终究是没有被新贵踩在脚下的。

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